СТАТЬЯ Опасные времена и что мы ждем от них


Регистрация: 29 Октябрь 2021
Рубли: 0
Отзывы: 0%
0   0   0

СТАТЬЯ -
Фондовый рынок

Опасные времена и что мы ждем от них
Мы входим в очень опасную фазу, где рынки начинают активно тестировать ставочную и инфляционную политику центробанков по всему миру. И это происходит как раз в том момент, когда экономический рост входит в фазу замедления, а инфляционные ожидания продолжают показывать пиковые значения на фоне продолжающихся проблем в глобальных цепочках поставок.

Инфляция, стагфляция, гиперинфляция — население планеты захватывает страх потери своих сбережений, загоняя все большее количество людей на рынки в поисках спасательного круга. Индикаторы рисуют смешанную картину, и мы понимаем, что “эра” постоянного роста котировок, которую мы наблюдали с апреля прошлого года, закончилась и дорога впереди напоминает скорее перекрестную местность. И нам нужно принять тот факт, что ближайший год будет крайне сложными для инвестиций. Но давайте обо всём по порядку.

Начнём с заявления Набиуллиной (полное заявление находится тут (https://www.cbr.ru/press/event/?id=12361 ):

“В августе и особенно в сентябре инфляция складывалась существенно выше прогноза. В первые недели октября инфляционное давление не демонстрирует признаков ослабления. Хотя сентябрьский сюрприз в данных по инфляции вызван в основном временными факторами, мы расцениваем эту ситуацию как потенциально опасную из-за ее влияния на инфляционные ожидания. Заметный рост цен на товары-маркеры, даже при небольшом их весе в потребительской корзине, может разогнать инфляционные ожидания. В сегодняшней ситуации уже повышенных ожиданий это влияние может быть еще сильнее…. Но речь идет не только и не столько о разовых факторах. Более важно то, что выше цели находятся показатели устойчивой инфляции. Это говорит о давлении со стороны спроса. А точнее, о том, что имеет место значительный дисбаланс между текущим уровнем спроса и способностью предложения удовлетворить этот спрос. Быстро нарастить производство не всегда возможно. Скорость его подстройки к расширению спроса может наталкиваться на ограничения по мощностям, на нехватку комплектующих и сырья, на узкие места в логистике. А для экономики в целом — и на ограниченную численность рабочей силы. Для преодоления этих ограничений и расширения предложения может потребоваться длительное время. И пока этого не произойдет, повышенный спрос не превратится в рост потребления. Он лишь выльется в повышение цен для тех потребителей, кто будет готов — или просто вынужден — платить по этим возросшим ценам, или в недоступность подорожавших товаров — для остальных. Именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас.”

Да, мы продолжаем наблюдать ускоренный рост цен для производителей, который сильно превышает показатели потребительской инфляции, как в Америке, так и во всем мире. Ну например Швеция — разрыв 13,7%!!! (в Америке из-за высоких инфляционных показателей разрыв намного ниже — “всего” 2,9%).



Почему, это важно? Потому что именно сейчас решается путь, по которому в ближайшие полгода будет развиваться экономический нарратив, и вариантов у нас в принципе всего два: а) рост цен производителей будет нивелирован ростом производительности (=увеличением автоматизации и снижением занятости); и б) производители начнут резко перекладывать эти затраты на потребителей (да, да, я понимаю, что частично это уже происходит, но реально процесс ещё даже не запущен), что вызовет ещё более резкий рост цен и заставит выйти на сцену центробанки и заниматься укрощением инфляции. Проблема как раз в том, что возможность центробанков влиять на ситуацию, когда она вызвана проблемами в предложении, а не в спросе, как правильно указала госпожа Набиуллина, крайне ограничена. Но действовать им придётся в любом случае.

Рассмотрим первый вариант, когда фирмы просто в состоянии абсорбировать растущее давление издержек благодаря росту производительности. Хоть и звучит многообещающе, выглядит на данный момент не очень вероятным. Да, нет никаких сомнений в том, что мы выйдем из этого кризиса еще более зависимыми от технологий, процесс автоматизации и замещения рабочих будет продолжатся. Но рост производительности труда требует инвестиций, а инвестиции последние годы были принесены в жертву на алтарь выкупа акций (stock buybacks) и манипулирования ценами со стороны менеджмента, так что запуск (а главное и реализация) нового инвестиционного цикла требует время. Самый простой пример — дефицит полупроводников не будет решен в ближайший год. Добавим сюда все логистические проблемы в мире и остаётся только пожелать удачи в ожидании краткосрочного скачка производительности труда.

Не смотря на рост издержек, аналитики ожидают дальнейшего роста операционной маржи до второго квартала следующего года — до 17,3% с 14,2% в настоящее время. Таким образом, исходя из этих цифр, в условиях снижения темпов роста и периода повышения (и более жесткого, чем ожидалось) производственных затрат, операционная маржа S&P 500 должна вырасти до рекордных высот. Но такой сценарий возможен только при втором варианте — полной перекладки роста цен на конечного портебителя.

И, хотя возможности такой ценовой перекладки варьируются от отрасли к отрасли, большинство фирм будут активно стараться частично или даже полностью переложить более высокие производственные затраты на конечного потребителя. Этот вывод подтверждается результатами специальных вопросов ФРС Канзаса. Согласно этим результатам 41% фирм указали на способность переложить на своих клиентов 0–20% роста затрат, более трети фирм сообщили о переложении 21–80% роста цен, и почти четверть фирм указали на переложение 81–100% роста цен. Это хорошая новость для рынков. Плохая новость заключается в том, что чем больше компаний будут передавать этот рост цен дальше, тем выше риск того, что мы увидим поистине головокружительные цифры инфляции. Возвращаясь к нашему примеру Швеции (тут в принципе можно брать любую страну), при разнице между PPI (индекс цен производителей) и CPI индекс потребительских цен) в 13,7% !!!!! что произойдёт, если Риксбанк продолжит игнорировать инфляцию и значение CPI подрастёт до уровня 8%? В Америке рынки предсказывают, что индекс CPI в ноябре превысит уже 6%.


Поскольку нынешний всплеск PPI вряд ли в ближайшее время ослабнет, фондовые рынки сталкиваются с очевидной дилеммой. С одной стороны, если компании не смогут перенести все повышения цен, то предположения о росте маржи выглядят совершенно нереалистичными. С другой стороны, если компаниям удастся переложить львиную долю своих затрат на плечи покупателей, то CPI будет намного выше, что заставит центральные банки и/или рынки облигаций реагировать. В любом случае, это плохая новость для рынка акций. Но сейчас можно предположить, что конечным результатом будет комбинация этих двух факторов: и снижение маржи, и ужесточение политики.

И если снижение маржи кажется довольно логичным, то действия центробанков сейчас становяться все менее предсказуемы. Они попали в очень сложную ситуацию, где анализ их возможных действий наталкивается на крайне противоречивую картину реальности, повышая риск ошибки, которая может привести к мощному финансовому кризису (да, несмотря на крупнейший экономический кризис в прошлом году, финансовый кризис длился 3 недели). И рынки облигаций, активно взялись за дело, тестируя инфляционные ожидания центробанков и их ставочную политику.

Как ни странно, главной ареной борьбы сейчас стал австралийский рынок облигаций, а именно 3х летние бумаги. Дело в том, что в прошлом году центробанк Австралии (RBA) ввел контроль кривой доходности по этим бумагам на уровне 0,1%. А в июле этого года RBA расширила программу и объявила, что контроль будет распространяться на 3х летнюю облигацию с датой истечения апрель 2024 года на протяжении всего периода действия этой бумаги. То есть, по-большому счёту, RBA стала полностью закрепила доходности облигаций со сроком действия до трех лет на уровне 0,1%. Это означает, что к Апрелю 2024 года совокупный объем покупок RBA в рамках программы покупки облигаций составит 275 миллиардов долларов. В их руках будет находиться около 35% выпущенных облигаций правительства Австралии и 18% облигаций штатов и территорий. Привет, Япония. И давайте быть честными, мы говорим о стране, где уровень инфляции (3% по CPI / core CPI 2,1%) намного ниже Европы и Америки.



На позапрошлой неделе, мы увидели, что рынки стали активно тестировать позицию RBA — мы увидели резкую продажу этой облигации и доходность соответственно взлетела до 0,8%. RBA взвинтила ставку репо, осложняя продавцам шорт доступ к бумаге, но это не помогло. И если, не дай бог, рынки других стран продолжат двигаться так же как и сейчас австралийский, то RBA попадёт в очень сложное положение. На заседании 2 ноября 2021 года RBA заявил, что ставка остаётся на прежнем уровне 0,1%, но банк прекращает контроль доходности по отношению к облигации с истечением в Апреле 2024. По большому счёту RBA признал неэффективность своей политики контроля кривой доходности. И вопрос, сможет ли (и станет ли) RBA держать оглашенный уровень в 0,1%.

Но проблема становится еще глубже — рынки уже сейчас закладывают сценарий, что RBA поднимет свою ставку 4–5 раз (75 базисных пункта = 0,75% — синяя линия на графике внизу) в течении следующего года, хотя сам центробанк официально утверждает, что никаких поднятий ставок до 2024 года не будет. Да, инфляция по показателю core CPI в 2,1% достигла таргетируемового RBA коридора (2–3%), но она должна оставаться там относительно длительное кол-во времени, что при наблюдаемом замедлении экономики далеко не так однозначно




Схожую ситуацию мы наблюдаем на английских GILTS, где доходности показывают схожую с Австралией динамику. Движение вверх было обусловлено резким ростом инфляционных ожиданий: 27 октября 10-летняя безубыточная ставка инфляции (10-year inflation breakeven rate) достигла 4,0% (серая линия на графике справа).




Реагируя на недавнее изменение риторики Банка Англии, участники рынка теперь прогнозируют более раннее и резкое повышение ставки, причем первое повышение ставки на 0,15% полностью прогнозируется к концу этого года, а дополнительное повышение на 0,45% — к 26 октябрю 2022 года. Банк Англии уже дал понять, что начнет пассивное количественное ужесточение (QT, т.е. сокращение своего баланса), отказавшись от реинвестирования поступлений от погашаемых облигаций, когда банковская ставка (Bank Rate) достигнет 0,5% (сейчас 0,1% — синяя линия на графике справа). При этом консенсус экономистов Bloomberg предполагает, что инфляция в Великобритании возможно уже достигла максимума и скоро пойдет на спад.


Мы снова пришли к пункту, где мы снова тестируем наше понимание инфляционной политики центробанков по всему миру. И если в 2013–14 и в 2018 годах циклы инфляционной истерии оказывались временными, то сейчас, на фоне так и не восстанавливающихся цепочек поставок, мы можем получить совершенно другой результат. Да, банковский сектор не создает деньги — а инфляция это в первую очередь переизбыток денег в системе. С этой точки зрения инфляция будет временной. Но риском является другая составляющая — инфляция как психологический феномен. И если нынешняя истерия продлится очень долго, то изменение в поведении будет иметь огромные последствия для экономики, рынков и аллокации портфелей инвесторов.

Два фактора, за которыми нам нужно пристально следить — динамика рынка труда в США и цены на нефть. И они взаимосвязаны.

Проблема нынешней экономики в том, что плохая демография, постоянный технологический прогресс и глобальный характер рынка труда привели к тому, что реальные заработные платы в последние 20 лет не росли, а в некоторых странах, например в Италии, они падали. Для того, чтобы инфляция стала долгосрочной, нам нужен рост зарплат свыше показателей инфляции. Сейчас этого не происходит, и мы видим замедление спроса. То есть деньги, розданные в пандемию, закончились, а цены продолжают расти. И подтверждение этому мы увидели в цифрах роста ВВП США за третий квартал — мизерные 2% (в начале августа прогноз составлял 6%). При этом ФРС в своих прогнозах продолжает исходить из того, что структура рынка труда осталась такой же, как и до пандемии, то есть все эти безработные всего лишь временное явление и ФРС должна своими действиями способствовать их возвращению в ряды трудящихся. НО! Исследование U.S. Household Pulse Survey показало, что в период исследования с мая 2020 года по октябрь 2021 года, два миллиона американцев больше не хотят работать, а шесть миллионов человек вышли на пенсию. Еще два с половиной миллиона американцев утверждают, что слишком боятся возвращаться на работу. Как и в каждом исследовании, существует погрешность, но что если восемь-десять миллионов американцев в ближайшее время не вернутся в ряды американской рабочей силы? Что если один из самых важных параметров ФРС — цифра максимальной занятости — сильно завышена, и мы находимся намного ближе к максимальному значению занятости, чем сейчас заложено в рынке? Ведь тогда заложенные рынком 5 поднятий ставок ФРС в следующие 5 лет являются слишком консервативными? Плюс мы стали наблюдать довольно экзотический для американской экономики тренд к забастовкам. Если за 20 лет с 2001 по 2020 год было 324 забастовки, то за этот год их уже 258!!! И не будем забывать, что кризис цепочек поставок не в последнюю очередь обуславливается не нехваткой контейнеров, а нехваткой “тел” — дальнобойщиков, грузчиков итд. На этом фоне введение обязательной вакцинации на рабочих местах, потенциально ухудшит и без того острый дисбаланс. Все эти факторы будут оказывать давление на рост заработных плат. Как при этом ФРС будет действовать? Это именно тот сценарий, который я описал выше, когда неоднозначные экономические данные делают политику центробанков менее предсказуемой. Привет, волатильность — радуйтесь, спекулянты.

Второй фактор — цены на энергоносители и особенно на нефть. На данный момент большинство аналитиков предсказывает рост цен до уровня $110 (см график внизу). Если мы вспомним 2008 год, то именно высокие цены на энергоносители предшествовали кризису. И если с того момента мы наблюдали волатильное, но все-таки снижение цен на нефть, то, вполне возможно, мы входим в новую эру постоянно высоких цен на нефть. Давайте забудем про проблемы в цепочках поставок, они рано или поздно разрешатся, но с нефтью нас возможно ждёт еще больший, структурный негативный шок предложения. Несмотря на политическую волю для перехода от “черной” энергетике к “зеленой”, основным вопросом является не точка направления, а процесс передвижения в эту точку. И тут нас поджидает много неприятностей. И в данном случае главная проблема в том, что у нас нет никакого плана Б на случай, если что-то пойдет не так. В принципе, нынешний европейский газовый кризис, является предвестником проблем, которые ожидают нас в будущем.




Например, в прошлом месяце в Германии был принят закон, согласно которому крупные компании несут юридическую ответственность за соблюдение прав человека и экологических стандартов в своих цепочках поставок. Этот немецкий закон распространяется на детский и принудительный труд, права работников, справедливую заработную плату и защиту окружающей среды, а штрафы могут достигать 2% от дохода компании. Ожидается, что в конце этого года ЕС предложит аналогичные правила для всех европейских компаний: введенный Брюсселем пограничный налог на выбросы углекислого газа также заставит всех, кто импортирует продукцию в ЕС, отвечать за выбросы CO2 в своей цепочке поставок. Учитывая, очень сильный политический импульс в пользу “спасения планеты”, вполне вероятно, что приток средств в фонды ESG и фонды, связанные с климатом, еще более ускорится (см. график внизу: синяя линия приток средств в фонды ESG в 2021 году, белая в 2020), а в традиционную энергетику снизится.





И это грозит проблемами предложения. Потребление нефти в сценарии “зелёного нуля” (когда к 2050 году мы планируем достичь баланс между количеством производимого CO2 и количеством удаляемого из атмосферы), подготовленного International Energy Agency (IEA) снижается примерно на 30–90% ниже текущего уровня. В тоже время IEA планирует, что к 2026 году спрос на нефть достигнет в 104 млн баррелей в день (мб/д), что на 4% выше уровня 2019 года. Чтобы удовлетворить этот рост спроса на нефть предложение должно вырасти на 10 тыс. баррелей в день к 2026 году. Ожидается, что Ближний Восток, во главе с Саудовской Аравией, обеспечит половину этого роста, в основном за счет существующих закрытых мощностей. Но по данным Rystad Energy, мировые инвестиции в добычу нефти и газа сократились на 25% с 2014 по 2015 год и еще на 24% с 2015 по 2016 год. с 2019 по 2020 год инвестиции сократились примерно на 29%. Учтём, что с 2010 по 2020 год 90% роста мировой добычи нефти обеспечили американские сланцы. В остальном мире рост просто прекратился, включая ОПЕК. Что произойдет, если сланцы не смогут расти, сколько бы капитала вы в них ни вложили? Учитывая, что в течение последнего десятилетия года американские сланцевые компании выбросили на ветер примерно 340 миллиардов долларов США, рыночная цена не является единственным определяющим фактором. Инвесторы требуют финансовую дисциплину, а это сильно ограничивает потенциальное предложение. Премьер-министр Канады Джастин Трюдо в рамках климатического саммита COP26 заявил, что страна введет ограничительные меры на обьемы производства нефти и газа в рамках энергетической трансформации. В таком сценарии, надежда на низкие цены на нефть выглядит слегка утопичной. И да, согласно сценарию IEA, доля ОПЕК на рынке нефти увеличится с примерно 37% в последние годы до 52% в 2050 году — самое высокое значение в истории нефтяных рынков. А это резко повышает политические и конфронтационные риски.

Процесс трансформации затрагивает не только рынки газа и нефти. Например, в мае 2021 года компании BASF и RWE объявили о намерении объединить усилия для строительства ветропарка, который поможет обеспечить энергией огромный химический завод BASF в Людвигзхафене. Чистая энергия, вырабатываемая этим ветропарком мощностью 2 гигаватта, будет использоваться для химических заводов BASF и нового водородного завода мощностью 300 мегаватт, который будет построен компанией RWE. Этот водород будет продаваться BASF, крупнейшему в мире производителю химикатов, и другим клиентам RWE. Есть только одна проблема: если BASF переведет завод в Людвигсхафене на возобновляемые источники энергии, ему потребуется 20 ТВт электроэнергии, что составляет примерно 10% всей возобновляемой энергии в Германии… Для одного завода… Прибавим сюда амбиции Китая по декарбонизации к 2030 году. Нам остается только — атомная энергия. Не то чтобы Германия будет строить новые атомные станции, они будут импортировать атомную энергию из Франции. А на рынке урана ситуация ситуация с предложением еще хуже, чем на рынке нефти. Нынешняя цена на уран, несмотря на сильный рост в последние месяцы, всё ещё находится ниже себестоимости добычи в $60–70.


Риски, риски, риски. И это ещё до того, как мы начали учитывать затраты на переоборудование действующей инфраструктуры. Например, в Великобритании стоимость переоборудования британских домохозяйств для мира “зелёного нуля” может достигать 10 000 фунтов стерлингов на домохозяйство, общие затраты к 2050 году могут составить 1,4 триллиона фунтов стерлингов. И это только Великобритания.

Что это все значит:

Пока мы не получим четкие ответы на а) что происходит с рынком труда и его динамику и б) что нынешний шок цен на энергоносители остался позади, путь движения инфляции становится менее предсказуемым и более широким. Это означает, что реакция центральных банков также становится менее предсказуемой и более динамичной. Эти два фактора, в свою очередь, увеличивают волатильность движения процентных ставок и развитие ситуации может пойти совсем по другому пути, по сравнению с тем, который мы видели последние 13 лет (в данном случае, если вы хотите иметь защиту от такой неопределённости, то, возможно, вам будет интересно рассмотреть ЕТФ — $IVOL). И если по рынку труда, в первом полугодии 2022 мы будем иметь более-менее четкую картину, то с энергоносителями всё сложней. Эксперты утверждают, что текущий ценовой шок на энергоносители, вероятно, станет еще хуже. Структурно эту ситуацию нелегко исправить, и что еще хуже, рост цен на газ означает, что люди возвращаются к нефти, а Китай пытается создать и агрессивно наращивает всевозможные запасы энергоносителей.

Устойчивый шок цен на энергоносители, очевидно, не лучшим образом скажется на перспективах глобального роста. Показатели роста американского ВВП за третий в квартал в 2,0% означают, что для достижения консенсусной оценки роста ВВП за 2021 год в 6–7%, рост в 4 квартале должен составить 8,7%. Мне не понятно, откуда может взяться такой рост. Плохие показатели Apple и Аmazon возможно являются канарейкой в шахте, указывая что мы прошли пиковые значения. Рост инфляционных показателей привел к тому, что $3,5 триллионный пакет стимулов Байдена сокращен в два раза и это в момент замедления экономики и агрессивной политики ФРС. У нас на руках коктейль Молотова.


В принципе, нынешнее развитие ситуации будет стимулировать ротацию от акций роста (growth = технологический сектор, показывающий рост, когда остальные сегменты экономики не растут и низкие ставки дисконтирования ведут к резкому росту стоимости таких компаний) к более дешевым стоимостным акциям (value = старая экономика, продовольствием, энергетика итд). Если мы посмотрим на соотношение между индексами роста и стоимости S&P (график внизу), то мы всё ещё находимся на экстремальных значениях. Если инфляция с нами надолго, то имеет смысл начинать перекладываться? К сожалению, такие соотношения могут корректироваться двумя совершенно разными способами. “Хороший” путь — это когда value растет, а growth отстает. Или “плохой” путь — когда оба индекса падают, при том, что growth падает намного сильней. Нынешняя ситуация напоминает мне экстремальную ситуацию dot.com эры, и возможно, что, по крайней мере, на начальном этапе коррекция может пойти по “плохому” пути.





Сейчас в условиях растущей инфляции центральные банки держат рынки своей “ястребиной” риторикой и длинный конец рынков облигаций, пока не показывает беспокойства. В Америке наклон кривой доходности (10-летняя минус 2-летняя доходность; график внизу), становиться более плоским, что говорит нам, что рынки оценивают инфляцию как временное явление. В таком случае, мы продолжаем дефляционный сценарий последних 13–14 лет, где акции роста будут доминировать и в будущем (на данный момент этот сценарий для меня является основным, но на мой взгляд такая динамика будет сопровождаться растущей волатильностью). Но, как и сказала Набиуллина, возможности центробанков в нынешнем кризисе — кризисе нехватки предложения и нарушения цепочек поставок — ограничены и рынок будет и дальше агрессивно тестировать инфляционный нарратив, что приведет ещё к большей волатильности. И такое развитие, крайне негативно для рынков.



Что при такой ситуации делать инвесторам. Главное — никуда не торопиться. Умение ждать сейчас выходит на первый план. Не надо прыгать в каждый автобус, желая, как можно быстрей куда-нибудь уехать. Лучше зайти в один правильный, который увезет вас в желаемое место. И если этот автобус ещё не приехал, то надо просто подождать. Сейчас сложилась интересная ситуация. С одной стороны, весь рынок ждёт коррекции. У большинства достаточно пороха, чтобы выкупить столь ожидаемую просадку. С другой стороны, инфляционная истерия приводит на рынки последние резервы или “глупые деньги” — людей, которые никогда не обращали внимания на рынки, но под влиянием медиа и испытывая страх потери сбережений бегут на биржу покупать самый переоцененный рынок за последние 100 лет. Недавний опрос NAAIM показывает, что “медведи” становятся редким явлением и покупают акции. И если за последние 15 лет медвежья группа инверторов в среднем держала 77% портфеля в шорт позициях, то сейчас 65% в лонг.




Факт в том, что период безумного ралли на рынках, когда с апреля прошлого года не важно, что вы покупали, росло абсолютно всё, подходит к концу. И 2022 год обещает стать очень сложным для инвестирования. Если у вас долгосрочный горизонт, то микс из технологического сектора и инфляционно-защитных, сырьевых активов должен помочь вам пройти надвигающуюся волатильность с минимальными потерями. И хотелось бы указать, что золото на данный момент, является одним из самых недооцененных активов на земле. Рост цены для меня, при вышеописанной ситуации, является не вопросом “если”, а “когда”. Плюс не забудем и энергетические активы. Сокращение доступности капитала для производителей нефти, вероятно, будет иметь долгосрочные последствия, поскольку нефтегазовый бизнес является очень капиталоемким, требующим значительных финансовых и человеческих ресурсов для поддержания производства на нынешнем уровне, не говоря уже об удовлетворении растущего спроса, который ожидается в течение следующих 10 лет. Поэтому хорошо управляемые, дисциплинированные энергетические компании будут оставаться надежной инвестицией в течение нескольких лет, если мир окажется более инфляционным, чем считают люди. Крупные игроки сейчас не могут инвестировать в нефтянку из-за “зеленого” нарратива. Но когда, года через 2–3 мы осознаем, что без резкого увеличения вложений в этой сфере нас ждут огромные проблемы, что будут покупать инвесторы — нефть или FAANG? Я думаю, вы понимаете к какому варианту я склоняюсь.
 
Сверху